上市公司并购非上市企业的行业特征

　　【摘要】近年来，企业合并行为越来越多，而并购的行业特征研究将有助于我们识别企业并购时的行为及决策，从而有效进行政策建议或者企业决策。文章首先根据官方资料对非上市公司的估值方法进行归纳总结，估值方法的选择具有较明显的行业特征。其次通过2015-2018年间的合并交易中买方为上市公司时的现状进行了描述性分析，发现公用事业和医疗保健行业合并交易成功率高；工业行业和信息技术行业合并交易频繁且交易价值均值不大，电信服务业中合并交易却屈指可数；各行各业内合并交易的价值波动幅度不大。

　　【关键词】上市公司；非上市公司估值方法；企业合并

　　【中图分类号】271；275

　　《财经界》杂志于1983年创刊，是我国最早创办的大型财经期刊，由国家发展和改革委员会主管、国家信息中心主办，以重大经济动态、宏观经济政策、最新经济热点、产业发展趋势为主要报道对象，强调和谐发展和社会责任，突出独家性、权威性和可读性。

　　一、上市公司并购行为的行业特征

　　随着资本市场的成熟和发展，上市公司并购行为持续活跃。上市公司的并购行为促进了资源合理配置，协助上市公司做大做优，并推动整个产业结构的转型调整。上市公司并购行为的行业特征方面的研究众多，李善民等（2007）通过相关并购和无关并购的案例样本研究发现，相关并购与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元状况方面存在着显著差异，刘松（2011）采用2003—2009年上市公司数据，进行面板数据模型回归，研究发现主并公司进行并购决策时，其看重的行业因素因目标公司所处的行业阶段不同而有所不同。处于成长期的行业被并购的频繁度取决于行业市场集中度和市场扶持力度；处于成熟期的行业被并购的次数主要因素为行业市场集中度、创新投入、政府扶持和行业风险大小；而处于衰退期的制造业来说，主并公司看重的是被并购行业的创新投入和政府扶持力度。

　　上市公司通过并购获得的非上市公司控制权是收购方整合资源的重要手段，其中有两个重要因素影响并购行为，一是非上市公司的股权由于缺乏流动性和充分交易市场，其估值往往具有较大的不确定性，估值方法的选择也具有行业特征；二是行业特征，行业的不同对于并购的金额、频率和成功率都有不同的影响。下面笔者主要从两个角度观察和分析这一类行为特征，首先分析非上市公司的估值方法及其应用，之后对基于其估值基础上的交易行为进行数据观察，总结归纳其行业特征。

　　二、企业合并中的估值方法选择及其行业影响

　　并购方可能为上市公司，也可能为非上市公司，考虑数据的可得性，本文对上市公司并购非上市公司的主要过程进行介绍，如图1所示。

　　由图1知，在购买方为上市企业时，过程包括：首先对非上市企业进行资产评估，估值结果提交董事会审核，并召开股东大会决策合并交易计划；其次是交易双方达成转让意向，并签署转让协议；再者是在一定期限内递交商务部、证监会和保监会等监管机构核准通过；最后可以过户，合并交易完成。事实上，合并交易过程中任何一阶段都有可能导致交易失败，比如股东大会未通过，交易双方未能达成一致意见，证监会核准未通过等。所以合并交易的完成是多方共同努力的结果。

　　上市公司并购非上市公司的前提是需要开展资产评估，按照通行的估值方法进行估值。中国证券投资基金业协会（2017）指出：非上市公司股权的估值是在被评估企业整体股权价值的基础上，考虑持股比例并结合流动性折扣等因素评估确定。流动性，是20世纪30年代由凯恩斯提出的概念和思想，其中心是基于资产的流动性而言，并将其描述为“若一种资产更容易在短期内无损失地转化为现金，则该资产比另一种资产流动性更强”。

　　Lundholm和O'Keefe（2001）已经证实了在股票估值方法中，远期收益的现金流折现法优于剩余收益法。其中，加权平均资本成本作为一个重要的因素。French和Gabrielli（2005）将不确定性引入估值模型中，在现金流折现的基础上，对资产进行依概率价值评估，考虑了更多的因素，让资产估值更加准确。Tham（2012）在Lundholm和OKeefe的研究基础上，发现在有税或者免税时，运用现金流折现法和剩余收益法对资产进行估值无差异。

　　对于上市公司而言，要想扩大自身企业的实力范围，企业合并是一种常见的行为。而在企业合并实施中，交易标的涉及非上市公司时，运用合适的估值方法就显得极其重要。根据中国证券投资基金业协会的有关指引，非上市公司股权的常用估值技术包括市场法、收益法和成本法。证券公司及相关境内子公司可根据被评估企业实际情况、市场交易情况及其他可获得的信息，采用一种或多种估值技术，并选取在当前情况下最能代表公允价值的金额作为公允价值。

　　一是市场法。市场法运用的核心点在于把握好市场现状，找到企业的定位点。主要包括市场乘数法、最近融资价格法和行业指标法；二是收益法。收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术，常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等；三是成本法。成本法是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法，常用方法主要为重置成本法。这三种方法从多维度角度出发进行价值评估。收益法的思想为将企业未来的现金流折现，成本法的思想为将企业过去投入的剩余价值进行衡量，市场法的思想为在现在时点上从市场上找到合适的参照系即可完成价值评估。

　　非上市公司的估值方法将直接影响上市公司并购非上市公司的行为，在行业上也具有显著差别。其中：

　　可产生持续稳定收入的行业可以选用市场乘数法。市场乘数法的关键是找到可比公司作为参考依据，这个可比公司在业务性质与构成、企业规模、企业所处经营阶段、盈利水平等方面相似，或同行业近期存在类似交易案例的情形。利用可比公司的交易数据可估计出待估公司的公允价值。该方法运用较为广泛。

　　早期创业阶段的行业可以使用最近融资价格法。由于此类行业的特征是尚未產生稳定收入或利润，该方法是以企业最近一期融资价格为基础评估公允价值的方法，该方法充分考虑时间因素。

　　发展更为成熟的行业还可以选用行业指标法。该方法指某些行业中存在特定的与公允价值直接相关的行业指标，此指标可作为被投资企业公允价值的参考依据。行业指标法可以理解为市场乘数法的推广，市场乘数法的关键点在于找到一个可比公司作为参考依据，而行业指标法是验证待估值企业是否处于一个发展比较成熟的行业，且行业内各企业差别较小，例如矿泉水行业。一个发展比较成熟的行业，新企业的加入不会对行业产生太大的冲击，这样的行业相关的指标才具有代表性，所以能适用行业指标法。

　　资产规模较大的行业可以采用重置成本法。重置成本法是在现时条件下重新购置或建造一个全新状态的被评估资产所需的全部成本，减去评估对象已经发生的实体性贬值、功能性贬值和经济性贬值，以得到的结果作为评估对象估值的方法。资产规模较大的企业其企业运营与其资产高度相关，所以企业价值主要来源于其资产的公允价值。

　　对于行业特征不明显的企业来说，还可以采用自由现金流折现法。该方法以历史财务报表为基础，根据财务报表中资产、负债、收入、费用等的构成，在考虑企业的发展趋势的基础上，结合当前市场环境，行业现状与发展前景，预测企业未来预期收益值。充分运用估值日利率水平，所处的宏观经济市场的发展现状，通货膨胀的波动，待估值企业的特定风险等多因素来确定折现率。

　　三、上市公司并购非上市公司行业特征的数据分析

　　为了验证上市公司并购非上市公司行业特征，本文对2015年1月1日至2018年12月31日期间内，合并交易的买方为上市公司时，进行了描述性分析。其中包含最终可使用的有效数据占从Wind数据库中下载的数据百分比Valid %，有效数据个数Ob（s），合并交易总价值（单位：万元，）取自然对数（以下简称交易价值）后的均值mean，交易价值的标准差Std.Dev.，交易价值的最小值min，最大值max。由于合并交易具有过程的延续性，为避免重复计算以及数据的实际有效性，仅从下载的数据中挑选出“完成”状态对应的企业合并计算Valid%，且未经对数变换时真实的交易价值大于等于1万元。

　　如表1所示，在2015年至2018年间，合并交易有以下现象：

　　1.电信服务和金融行业合并“完成”状态占据比例较少，分别为25%和43.48%，而公用事业和医疗保健合并“完成”状态占比最多，均超过57%。

　　2.电信服务行业合并交易完成次数为最少的5次，工业行业交易完成次数为最多的1 667次，这与相关行业的企业个数有关系。众所周知，电信服务行业是以中国移动、中国联通和中国电信为主体的行业，三个寡头基本分割了整个中国市场。而工业行业中企业众多，细分较多，产生了较多的合并交易。

　　3.从合并交易总价值的均值可以看出，除电信服务以外，房地产业达到了9.81，这与房地产市场的行情是分不开的，中国在近20年里，房地产业突飞猛进，相关交易多且交易价值大。

　　4.所有交易总价值的标准差均小于3，呈现出整体波动幅度不大的态势。

　　5.工业行业、能源行业、信息技术和日常消费最小值有0，即1万元的真实交易价值。

　　6.交易总价值中，金融行业中13.80的交易额最大，从对照数据（x，Ln x）知，13.80对应真实的交易价值接近100亿元，与电信服务行业最大的11.55对应的真实交易价值有将近10倍的差异1。

　　在2015至2018年间中国市场中以上市公司主导的合并交易可总结出以下特征：公用事业和医疗保健行业合并交易成功率高；工业行业和信息技术行业合并交易频繁且交易价值均值不大，电信服务业中合并交易却屈指可数；各行各业内合并交易的價值波动幅度不大。

　　四、结论

　　近年来，企业合并行为越来越多，而并购的行业特征研究将有助于我们识别企业并购时的行为及决策，从而有效进行政策建议或者企业决策。本文先是根据官方对非上市公司的估值方法进行总结，归纳发现估值方法的选择与其行业属性具有较大的相关性。在此基础上，通过对2015—2018年间的合并交易中买方为上市公司时的现状进行了描述性分析。研究发现：总体上，11个行业中的合并交易的价值波动幅度小；公用事业和医疗保健行业合并交易成功率高；工业行业和信息技术行业合并交易频繁且交易价值均值不大，电信服务业中合并交易却屈指可数。通过以上分析，能让我们对各个行业的并购现象有直观的认识。

　　主要参考文献：

　　[1]李善民，周小春.公司特征、行业特征和并购战略类型的实证研究[J].管理世界，2007，（3）.

　　[2]刘松.行业特征因素对企业并购行为的影响分析[D]. 浙江工商大学，2011.

　　[3]中国证券投资业协会，非上市公司股权估值指引，2017.

　　[4]Lundholm R，OKeefe T.Reconciling Value Estimates from the Discounted Cash Flow Model and the Residual Income Model[J].Contemporary Accounting Research， 2001， 18（2）：311–335.

　　[5]French N，Gabrielli L.Discounted cash flow： accounting for uncertainty[J]. Journal of Property Investment and Finance， 2005， 23（1）：75-89.

　　[6]Tham J.Consistent value estimates from the Discounted cash flow（DCF）and residual Income （RI） models in M & M worlds without and with taxes[J]. Ssrn Electronic Journal， 2012.